Vier regels voor het Trump 2.0-tijdperk
Door John J. Hardy, Global Head of Macro Strategy bij Saxo
Het loont de moeite om een paar regels in acht te nemen die beleggers kunnen helpen om door dit nieuwe tijdperk voor de wereldwijde markten te navigeren. De markten zullen waarschijnlijk nog behoorlijk volatiel blijven.
Voor traders en beleggers zijn de spelregels volledig veranderd in het Trump 2.0-tijdperk. Dat staat in schril contrast met alles wat ervoor kwam, juist omdat Trump de wereldorde zoals wij die kennen op zijn kop probeert te zetten. De enorme marktvolatiliteit voor en na Trumps ‘Liberation Day’-aankondigingen over invoerheffingen biedt een aantal belangrijke lessen, maar kan ons ook verleiden tot mogelijk zeer gevaarlijke conclusies.
- Het beleid en de marktvolatiliteit zullen aanhouden – accepteer dat.
Trump zal misschien af en toe “terugkrabbelen”, maar de onderliggende beleidsmaatregelen zijn reëel en vormen een dodelijke serieuze verschuiving in het economische en industrieel beleid van de VS, als reactie op de enorme instabiliteit die al jaren aan het groeien is.
Trump is de eerste Amerikaanse president die serieus probeert de onevenwichtigheden ongedaan te maken die het naoorlogse systeem, en met name sinds het midden van de jaren negentig, heeft gecreëerd. De afgelopen decennia hebben mercantilistische machten als Duitsland, Japan, Zuid-Korea en vooral China geprofiteerd van de op de dollar gebaseerde wereldorde om hun valuta's kunstmatig goedkoop te houden en zo de opbouw van een exportgerichte industriële capaciteit te stimuleren. Het systeem vereiste dat de VS permanent grote tekorten had om voldoende Amerikaanse dollars naar de rest van de wereld te sturen, zodat de dollar als belangrijkste mondiale reservevaluta kon blijven fungeren. Hierdoor kon de VS een hoge levensstandaard handhaven, ook al leidde dit systeem tot een toenemende ongelijkheid in eigen land door het verdwijnen van banen in de productiesector en de uitholling van de industriële basis van de VS.
Nu gebruikt Trump tarieven, handelsregels en allianties om Amerika in een gunstige positie te manoeuvreren. In wezen hetzelfde spel dat mercantilistische staten altijd hebben gespeeld, maar nu in omgekeerde richting. Het feit dat hij zeven stappen vooruit zet en vijf achteruit, betekent niet dat we niet ergens naartoe gaan. En ironisch genoeg voelt Trump zich juist op momenten dat de rust weer is teruggekeerd, gesterkt om een nieuw beleidsinitiatief te lanceren dat iedereen weer op scherp zet. - De werkelijke waarde van Amerikaanse aandelen is buitensporig hoog en gevaarlijk geconcentreerd, maar het is onmogelijk te voorspellen wanneer dit zal veranderen.
De Amerikaanse aandelenmarkt domineert de wereldwijde markten volledig, met Amerikaanse aandelen die bijna 75% van de MSCI World wereldwijde aandelenindex uitmaakten op het hoogtepunt van de Amerikaanse aandelenmarkt aan het begin van dit jaar. Dit is een recordaandeel, vergeleken met 55% tien jaar geleden en ruim onder de 50% in de jaren negentig. Een deel van die enorme omvang is te danken aan de waardering van Amerikaanse aandelen in vergelijking met hun mondiale tegenhangers. De S&P 500-bedrijven, die ongeveer 80% van de totale Amerikaanse aandelenmarktkapitalisatie uitmaken, werden eind mei 2025 verhandeld tegen ongeveer 22 keer de geschatte winst voor 2025. Ter vergelijking: de Europese Stoxx 600-index voor largecaps werd verhandeld tegen iets meer dan 15 keer de geschatte winst voor 2025. - De Amerikaanse dollar dreigt de komende maanden aanzienlijk te verzwakken.
De Amerikaanse dollar is mogelijk niet langer de enige veilige haven ter wereld, nu wereldwijd kapitaal diversificatie zoekt buiten Amerikaanse activa. - We bevinden ons in een inflatoire periode, niet als gevolg van kortstondige schokken, maar omdat de structuur van de wereldwijde productie en kapitaalallocatie ingrijpend verandert.
Het gaat niet om de invoerheffingen, althans niet direct
Het is verleidelijk om de inflatievrees in verband te brengen met het agressieve tariefbeleid van Trump. De echte inflatie zit echter niet in de tarieven zelf, maar in wat die tarieven vertegenwoordigen: een strategische verschuiving weg van afhankelijkheid van buitenlandse toeleveringsketens, met name die van China. Deze verschuiving impliceert een grootschalige herstructurering van waar en hoe goederen worden geproduceerd. En dat is inherent inflatoir.
Sinds de jaren negentig is China uitgegroeid tot de fabriek van de wereld, geholpen door een devaluatie van de munt in 1994 en later de toetreding tot de WTO. Dankzij zijn economische model, dat door sommigen “roofzuchtig mercantilisme” wordt genoemd, kon het land de wereldwijde productie van een breed scala aan cruciale inputs en outputs domineren.
Vandaag de dag is China niet alleen toonaangevend op het gebied van consumentenelektronica en telecommunicatie, maar ook op het gebied van cruciale grondstoffen voor de toeleveringsketen, zoals halfgeleiders, zeldzame aardmetalen en zonne-energiecomponenten, grotendeels aangedreven door goedkope en vervuilende steenkool.
De VS kan zich niet zonder kosten losmaken van die dominantie. Een strategische verschuiving naar binnenlandse en zelfs vriendschappelijke productie, of dat nu is omwille van de nationale veiligheid, de economische veerkracht of geopolitieke invloed, betekent dat structureel hogere kosten moeten worden geaccepteerd. De energie-input zal duurder worden. De arbeidsmarkten zullen krapper worden. Kortom, de opbouw van binnenlandse capaciteit zou waarschijnlijk leiden tot klassieke vraaggestuurde inflatie.
Hoe zit het met de schuld?
Een veelgehoorde zorg: als de inflatie stijgt, zullen de rentetarieven dan niet volgen, en wordt de Amerikaanse schuldenlast dan niet onhoudbaar?
Dat veronderstelt dat de VS de reële rente zal laten normaliseren. In de praktijk gaan we waarschijnlijk een periode van financiële repressie tegemoet, waarin de korte rente bewust onder de inflatie wordt gehouden om de reële waarde van de schuld te verminderen. De langere rente zou iets meer mogen stijgen om investeringen aan te moedigen, maar dat is minder belangrijk voor de Amerikaanse staatsschuld, aangezien het overgrote deel van de staatsobligaties een kortere looptijd heeft (minder dan 5 jaar). Dit is geen nieuwe strategie en ook geen nieuw idee, maar gewoon een politiek aanvaardbare manier om de schuldquote langzaam te verlagen zonder openlijke wanbetaling of begrotingsbezuinigingen.
Inflatie is in deze context geen fout, maar een eigenschap. Het wordt een instrument om de nationale balans geleidelijk te herstellen, ervan uitgaande dat de inflatie op politiek aanvaardbare wijze kan worden gestuurd.
De rol van een Amerikaans staatsinvesteringsfonds?
Het idee van een Amerikaans staatsinvesteringsfonds is geopperd als een manier voor de Amerikaanse regering om te investeren in haar nieuwe dringende prioriteiten, maar bevindt zich nog in de “fantasiefase” van de ontwikkeling. In een oorlogseconomie, of in ieder geval in een “handelsoorlogseconomie”, waar het tijdperk van Trump 2.0 steeds meer op begint te lijken, kunnen prioriteiten veranderen en heeft elke regering middelen die zij kan inzetten. Als de soevereine staat een project essentieel acht – bijvoorbeeld de bouw van 1.000 schepen om de maritieme veiligheid te waarborgen – kan hij dit financieren buiten de traditionele uitgifte van staatsobligaties om door federale activa als onderpand te gebruiken, krediet naar een dergelijk project te sluizen of zelfs MMT-achtige balansuitbreidingen door te voeren.
Dergelijke initiatieven zouden de inflatie verder kunnen aanwakkeren, maar nogmaals, dat kan aanvaardbaar of zelfs wenselijk zijn als het helpt om het gevoel in de VS te versterken dat het land met zijn nieuwe prioriteiten op de goede weg is.
Andere mondiale inflatiedruk
Inflatie kan niet alleen veroorzaakt worden door de terugkeer van productie naar de VS, maar ook door:
- Het eigen industriebeleid van Europa, aangezien de EU streeft naar een grotere veiligheid van de toeleveringsketens, met name op het gebied van energie, defensie en technologie.
- China's afstappen van overproductie, hetzij omdat dit de binnenlandse vraag stimuleert als reactie op een balansrecessie, hetzij omdat het de schuldgroei wil beperken door de industriële overcapaciteit te verminderen.
- Deglobalisering, waardoor de efficiëntiewinst die de inflatie decennialang structureel laag heeft gehouden, over het algemeen afneemt.
Onthoud: niet alle inflatie is gelijk
We zijn geconditioneerd om inflatie als iets inherent negatiefs te zien. Maar niet alle inflatie is gelijk. De sleutel is inflatie in verhouding tot de lonen. Als de inflatie zich concentreert in sectoren waar Amerikanen extra kwetsbaar zijn voor financiële instabiliteit, zoals huisvesting, huurprijzen of gezondheidszorg, kan dat zeer destabiliserend werken. Maar als de loongroei de inflatie overtreft, vooral in deze overgefinancierde sectoren, kan inflatie de balansen van huishoudens verbeteren en de afhankelijkheid van schulden verminderen.
In het Trump 2.0-tijdperk is inflatie geen risico dat moet worden afgedekt. Het is een centraal kenmerk van een nieuw strategisch paradigma, een paradigma waarmee markten, beleidsmakers en beleggers moeten leren leven.
Portefeuilleaanpassingen voor een wereld met hogere inflatie
Een algemene opmerking voor beleggers die zich richten op aandelen is dat snelgroeiende aandelen zorgvuldig moeten worden afgewogen tegen de langetermijnrente. Wanneer de langetermijnrente stijgt, daalt de contante waarde van toekomstige winsten voor groeiaandelen omdat die winsten sterker worden verdisconteerd. Als alle andere factoren gelijk blijven, zou een langetermijnrente van 5% moeten leiden tot lagere koers-winstverhoudingen (P/E) voor groeiaandelen dan wanneer de rente 3% bedraagt. Dit effect was niet altijd duidelijk zichtbaar in recente marktcycli, mogelijk omdat beleggers verwachten dat de inflatie zal stijgen terwijl de rente laag blijft, en omdat sommige bedrijven hun prijzen minstens even snel kunnen verhogen als de inflatie, en deze mogelijk zelfs kunnen overtreffen. Het is echter riskant om op dit scenario te vertrouwen.
Over het algemeen is het in een omgeving van stijgende inflatie verstandig om te focussen op beleggingen die hun reële waarde kunnen behouden. Hieronder vallen:
- Aandelen met een hoog dividend, stabiele winstmarges en prijszettingsvermogen, en een bewezen staat van dienst op het gebied van dividendgroei. Bedrijven die hogere kosten kunnen doorberekenen aan consumenten – vaak te vinden in sectoren als basisconsumptiegoederen, nutsvoorzieningen en gezondheidszorg – presteren doorgaans beter in een inflatoire omgeving. Aandelen die dividenden uitkeren, helpen ook om inkomstenstromen op peil te houden.
- Bedrijven met blootstelling aan reële activa, zoals vastgoed, infrastructuur en grondstoffen. Deze activaklassen hebben in het verleden goed gepresteerd tijdens periodes van inflatie. De recente stijging van de goudprijs kan zich bijvoorbeeld uitbreiden naar andere metalen met een dubbele toepassing, zoals platina en zilver, en vervolgens naar bredere industriële en grondstoffenmarkten.
- Inflatiebestendige obligaties (TIPS), die beter zullen presteren dan hun niet-inflatiegeïndexeerde tegenhangers als de gemeten inflatie hoger uitvalt dan de huidige verwachtingen. TIPS passen hun hoofdsom en rentebetalingen aan de inflatie aan, waardoor de koopkracht op termijn behouden blijft.
- Algemene diversificatie en blootstelling aan favoriete sectoren, met name sectoren die profiteren van het industriële beleid van de VS en Europa. Hieronder vallen defensie, infrastructuur, materialen en bouw. Als de publieke sector echter de belangrijkste afnemer is, kunnen de winstmarges beperkter zijn als gevolg van contractuele beperkingen.
Lees ook
