US Macro: is deze periode erger dan WO I en WO II?

De Covid-19 pandemie heeft in de Verenigde Staten een periode van ongekende fiscale en monetaire reacties ingeluid. Het daaropvolgende economische landschap wordt gekenmerkt door aanzienlijke overheidsuitgaven, hoge schuldniveaus en aanhoudende inflatie. Dit artikel is gebaseerd op het werk van Hall en Sargent en stelt dat inflatie fundamenteel een fiscaal fenomeen is, verergerd door de huidige fiscale dominantie die lijkt op de perioden na de Eerste en Tweede Wereldoorlog, maar met opmerkelijke verschillen. Het onderzoekt waarom inflatie waarschijnlijk hardnekkig zal zijn, de gecompromitteerde onafhankelijkheid van de Federal Reserve (Fed) en de implicaties voor Amerikaanse Treasuries.

Toename in begrotingsuitgaven gefinancierd door leningen, net als in de twee wereldoorlogen

Inflatie wordt vaak besproken in termen van monetair beleid, maar fiscaal beleid speelt een cruciale rol. De corona-pandemie heeft geleid tot enorme fiscale uitgaven, vergelijkbaar met de pieken tijdens de Eerste en Tweede Wereldoorlog. Deze keer is de fiscale strategie echter heel anders.

Niet-gefinancierde begrotingstekorten veroorzaakten prijsstijgingen van 55%-70% in 5-7 jaar

Zoals Hall en Sargent (2022a, 2022b) illustreren, had de Amerikaanse "Oorlog tegen COVID-19" belangrijke kenmerken gemeen met de Eerste Wereldoorlog (WO I) en de Tweede Wereldoorlog (WO II).

Negatieve schokken in het arbeidsaanbod

Volgens Hall en Sargent verliet respectievelijk 3,0% en 8,5% van de Amerikaanse bevolking de economie om in actieve militaire dienst te gaan tijdens WO I en WO II, terwijl 7% van de beroepsbevolking een werkloosheidsuitkering ontving tijdens COVID-19. In alle drie de gevallen werd de economie getroffen door een plotselinge daling van het arbeidsaanbod doordat de overheid de beroepsbevolking opriep om mee te vechten in de oorlogen of doordat ze werkloos werden door lockdowns. In alle drie de gevallen werd de economie getroffen door een plotselinge daling van het arbeidsaanbod doordat de overheid de beroepsbevolking opriep om mee te vechten in de oorlogen of door werkeloosheid als gevolg van lockdowns.

Verstoring van handel, transport en reizen

Tijdens de wereldoorlogen veroorzaakten militaire conflicten en het omleiden van hulpbronnen aanzienlijke handelsverstoringen. Op dezelfde manier leidde de corona-pandemie tot wijdverspreide problemen met de toeleveringsketen over de hele wereld als gevolg van lockdowns, tekorten aan arbeidskrachten en knelpunten in het transport, waardoor de economie van de VS werd getroffen. In beide crisissituaties werden reisbeperkingen ingesteld en grenzen gesloten om het verkeer te controleren en de gevolgen te beperken, waardoor de economische activiteiten verder werden verstoord.

Stijgingen in de uitgaven van de federale overheid

Net als tijdens de twee wereldoorlogen van de twintigste eeuw stegen de uitgaven van de Amerikaanse federale overheid sterk tijdens de COVID-19 pandemie in 2020/21. Afbeelding 1 hieronder, overgenomen uit Hall en Sargent (2023), laat zien dat de federale uitgaven exclusief rentebetalingen als percentage van het BBP stegen tot meer dan 20% in WO I, bijna 40% in WO II en ongeveer 35% tijdens COVID-19.

Begrotingstekorten grotendeels gefinancierd door de uitgifte van rentedragende schulden

Volgens Hall en Sargent (2023) werden de uitgaven van de Amerikaanse federale overheid tijdens WO I voor 74,6% gefinancierd door rentedragende schulden uit te geven, voor 20,8% door belastingen en voor 7,0% door de monetaire basis te vergroten. Tijdens WOII werd 46,0% van de uitgaven van de federale overheid gefinancierd door rentedragende schulden, 30,2% door belastingen en 10,1% door het verhogen van de monetaire basis. Tijdens COVID-19 waren er echter drie grote verschillen met de twee wereldoorlogen.

Ten eerste financierden belastingen slechts 4,0% van de uitgaven van de federale overheid, veel minder dan de 20%-30% in de twee wereldoorlogen. Ten tweede werd 45,1% van de federale uitgaven gefinancierd door de Fed die de monetaire basis verhoogde, gevolgd door 38,1% door de Schatkist die schulden uitgaf. In de twee wereldoorlogen vormden rentedragende schulden uitgegeven door de schatkist het grootste deel van het effectieve lenen. Dit brengt ons bij het derde verschil: het grootste deel van de extra monetaire basis die door de Fed werd gecreëerd bestond uit rentedragende reserves en reverse repo's. Daarom was het grootste deel van de monetaire basis die door de Fed werd gecreëerd rentedragende reserves. Voor het grootste deel van de creatie van de monetaire basis was het dus geen seigniorage dat de Fed geld uit het niets creëerde, maar leende de Fed effectief van banken in de vorm van rentedragende reserves en van geldmarktfondsen in de vorm van rentedragende reverse repo's. In afbeelding 2 is te zien dat de Fed het bedrag aan reserves en reverse repo's sinds begin 2020 drastisch heeft verhoogd, terwijl de toename van de munten en bankbiljetten in omloop veel kleiner is geweest.

Terwijl de Fed obligaties kocht in alle drie de incidenten - WO I, WO II en COVID-19 - maakte de Fed rentekosten voor de financiering van deze aankopen, in tegenstelling tot tijdens de wereldoorlogen toen de Fed geen cent betaalde over de reservesaldi van banken bij de Federal Reserve Banks en niet leende van geldmarktfondsen met reserve repo's. De Fed betaalde geen rente over de reserves van banken bij de Federal Reserve Banks. Vanaf 12 juni 2024 betaalt de Fed een rente van 5,4% per jaar over $3,88 biljoen aan bankreserves en 5,3% per jaar over $0,39 biljoen aan reserve repo's met geldmarktfondsen en federale agentschappen (exclusief buitenlandse officiële en internationale rekeningen) (H.4.1). Dit komt neer op meer dan $ 200 miljard per jaar aan rentekosten voor de Fed. De $ 4,46 biljoen aan Amerikaanse schatkistpapier levert rente op tegen gemiddeld slechts 1,9% per jaar, veel lager dan de 5,4% en 5,3% die de Fed betaalt op bankreserves en omgekeerde repo's om deze holdings te financieren. Met andere woorden, de Fed verliest geld in deze enorme carry trade met een negatieve carry van 340 tot 350 basispunten. Het gecumuleerde operationele verlies van de Fed bedroeg $ 160,4 miljard aan het einde van het eerste kwartaal van dit jaar (Fed Quarterly Financial Report). Zonder de bijzondere boekhoudkundige behandeling van de gecumuleerde verliezen als een uitgestelde vordering in de logica dat de verliezen kunnen worden gebruikt om de toekomstige afdrachtverplichting van de Fed aan de schatkist te compenseren, zou dit verlies het kapitaal van 43,1 miljard dollar van het hele Federal Reserve-systeem meer dan weggevaagd hebben. Bovendien bedroeg het gecumuleerde mark-to-market verlies in de Treasuries portefeuille van de Fed $635,8 miljard. Inclusief het ongerealiseerde verlies van $ 410,8 miljard van de $ 2,4 biljoen aan mortgage-backed securities die 2,23% per jaar opbrengen, bedroeg het totale ongerealiseerde verlies op de balans van de Fed per 31 maart 2024 voor haar effectenportefeuille $ 1,05 biljoen.

Ondanks het wijdverbreide imago van onafhankelijkheid is de Fed in feite een verlengstuk van de fiscale autoriteit van de Amerikaanse federale overheid. Het grootste deel van de toename van de monetaire basis die de Fed tijdens COVID-19 creëerde, was in feite federale schuld.

Geen geloofwaardig plan om primair overschot te herstellen, in tegenstelling tot naoorlogse periodes

Zoals afbeelding 1 laat zien, bleven na WO I en WO II de uitgaven van de federale overheid na aftrek van rentebetalingen in sommige jaren achter bij de ontvangsten, waardoor primaire overschotten ontstonden die bijdroegen aan de aflossing van de federale schulden. Dit hielp uiteindelijk de oorlogsschulden te verminderen. Zoals te zien is in afbeelding 3, daalde de federale overheidsschuld als percentage van het BBP.

Deze keer heeft de federale overheid van de VS echter geen plan om terug te keren naar primaire overschotten. De Amerikaanse federale schuld als percentage van het BBP is sinds het einde van de pandemie blijven stijgen en zal volgens de prognoses van het Congressional Budget Office (CBO) de komende 10 jaar blijven stijgen.

In afbeelding 4 hieronder voorspelt het CBO een totaal tekort van 6,9% en een primair tekort zonder rentebetalingen van 2,7% in 2034 en een gemiddeld primair tekort van 2,5% in de 10 jaar tot 2034.

Inflatie kan aanhoudend ruim boven 2% liggen

Dit wekt bezorgdheid bij economen over de implicaties van een aanhoudend hoge inflatie. Zoals Adam Smith opmerkte in de Wealth of Nations: "Een prins, die zou moeten bepalen dat een bepaald deel van zijn belastingen betaald moet worden in papiergeld van een bepaalde soort, zou daardoor een bepaalde waarde aan dit papiergeld kunnen geven." Met andere woorden, de waarde van fiatgeld wordt ondersteund door het vermogen van de Amerikaanse federale overheid om belasting te heffen. Economen zoals Cochrane (2021) stellen dat de reële waarde van staatsschuld gelijk is aan de contante waarde van toekomstige primaire overschotten. Aangezien de overheid van de VS naar verwachting gedurende een lange periode in de toekomst primaire tekorten zal hebben, loopt ze potentieel het risico om aanhoudende inflatie te veroorzaken. Als de contante waarde van cumulatieve toekomstige primaire overschotten daalt, vermindert namelijk het vermogen van de overheid om haar schulden terug te betalen en daarmee de waarde van het fiatgeld dat de overheid uitgeeft. Als de waarde van het fiatgeld daalt, moet het prijsniveau zich opwaarts aanpassen, wat aanhoudende inflatie veroorzaakt.

Na de enorme tekortstijgingen van de federale overheid steeg de consumentenprijsindex (CPI) in juni 2022 tot maar liefst 9,1% j-o-j en daalde daarna tot 3,3%. De Core Personal Consumption Expenditures (core-PCE) index, de favoriete inflatiemeter van de Fed, steeg tot 5,6% en daalde daarna tot 2,8%. Beleggers hebben goede hoop dat de daling doorzet en in de buurt komt van de Fed-doelstelling van 2%. De verwachte aanhoudende tekorten in de primaire begrotingssaldi van de federale overheid roepen echter twijfels op over deze stelling.

Zoals geïllustreerd in afbeelding 1, heeft de federale overheid van de VS in de naoorlogse jaren van de twee wereldoorlogen gedurende enkele jaren weer primaire overschotten geboekt. Samen met de economische groei daalde de schuld/BBP-ratio. Toch bleef de inflatie enkele jaren aanhouden. Volgens Hall en Sargent (2023) steeg de Amerikaanse CPI cumulatief met meer dan 70% tussen 1914 en 1919 en bleef deze na de Grote Depressie van 1920-21 nog steeds 55% hoger dan in 1914. In het geval van de Tweede Wereldoorlog steeg de CPI cumulatief met ongeveer 55% van 1939 tot 1946, hoewel de stijging werd uitgesteld door prijs- en looncontroles die tijdens de oorlog werden opgelegd (afbeelding 5).

Aangezien de federale overheid van de VS naar verwachting een primair tekort zal blijven hebben, in tegenstelling tot de naoorlogse jaren van de twee wereldoorlogen, is het redelijk om te veronderstellen dat het prijsniveau zich zeven jaar na het begin van de oorlog tegen COVID-19 met minstens 55% zal moeten aanpassen, vergelijkbaar met de naoorlogse jaren. Aangezien de algemene CPI van januari 2020 tot mei 2024 met 21,1% is gestegen, zou de daaropvolgende inflatiestijging van nu tot december 2027 7,1% per jaar kunnen bedragen. Als we de core PCE gebruiken voor de stijging van 55% in zeven jaar, zou de daaropvolgende jaarlijkse inflatie van nu tot eind 2027 8% kunnen bedragen. Dit zijn geen voorspellingen, maar gissingen van mogelijke scenario's. Als het prijsniveau zich net zo zou aanpassen als in de twee naoorlogse tijdperken, zou de inflatie de komende jaren waarschijnlijk hardnekkig terugkaatsen gezien de aanhoudende primaire begrotingstekorten en het gebrek aan geloofwaardige plannen van de Amerikaanse begrotingsautoriteiten om deze tekorten te financieren door een combinatie van lagere uitgaven en hogere belastingen.

Obligaties met lange looptijd lopen mogelijk risico op waardeverlies

De ervaring met de twee wereldoorlogen in de twintigste eeuw voorspelt niet veel goeds voor obligatiebeleggers te midden van aanhoudende primaire begrotingstekorten in de VS, waardoor ze zich mogelijk in een slechtere situatie bevinden dan in de twee naoorlogse perioden. Het potentieel voor een opflakkering van de inflatie zou beleggers met obligaties met een lange looptijd schaden, zowel nominaal als reëel, vooral de laatste. De volgende grafiek (afbeelding 6), overgenomen uit Hall en Sargent, illustreert de alarmerende verliezen in reële termen voor $100 geïnvesteerd in een naar waarde gewogen, hergebalanceerde portefeuille van alle uitstaande Amerikaanse schatkistpapier.

Afsluitende opmerkingen

Concluderend kan gesteld worden dat het economische landschap na COVID-19 opvallende overeenkomsten vertoont met de fiscale en monetaire omstandigheden tijdens en na WO I en WO II, vooral wat betreft overheidsuitgaven, begrotingstekorten en inflatie. Er zijn echter ook belangrijke verschillen, vooral in de manier waarop de Fed deze tekorten heeft gefinancierd. Het ontbreken van een geloofwaardig plan van de Amerikaanse federale overheid om terug te keren naar primaire overschotten verergert de inflatiedruk en brengt risico's met zich mee voor obligatiehouders met een lange looptijd.