US Macro : cette période est-elle pire que la Première et la Seconde Guerre mondiale ?

La pandémie du COVID-19 a inauguré une période de réponses fiscales et monétaires sans précédent aux États-Unis. Le paysage économique qui s'en est suivi a été caractérisé par des dépenses publiques importantes, des niveaux d'endettement élevés et une inflation persistante. S'inspirant des recherches de Hall et Sargent, cet article soutient que l'inflation est fondamentalement un phénomène fiscal, exacerbé par la domination fiscale actuelle qui ressemble aux périodes d'après la Première et la Seconde Guerre mondiale, mais avec des différences notables. Il explore les raisons pour lesquelles l'inflation est susceptible d'être persistante, l'indépendance compromise de la Réserve fédérale (Fed) et les implications pour les bons du Trésor américain.

Augmentation des dépenses budgétaires financées par des emprunts, comme lors des deux guerres mondiales

L'inflation est souvent débattue en termes de politique monétaire, mais la politique fiscale joue un rôle crucial. La pandémie du COVID-19 a donné lieu à des dépenses budgétaires massives, semblables à celles qui ont été engagées pendant la Première et la Seconde Guerre mondiale. Cependant, cette fois-ci, la stratégie fiscale est sensiblement différente.

Les déficits budgétaires non financés ont fait bondir les niveaux de prix de 55 % à 70 % en 5-7 ans

Comme l'illustrent Hall et Sargent (2022a, 2022b), la "guerre contre le COVID-19" menée par les États-Unis partageait d'importantes caractéristiques avec la Première Guerre mondiale (WWI) et la Seconde Guerre mondiale (WWII).

Chocs négatifs de l'offre de main-d'œuvre

Selon Hall et Sargent, 3,0 % et 8,5 % de la population américaine ont quitté l'économie pour faire leur service militaire actif pendant la Première et la Seconde Guerre mondiale, respectivement, tandis que 7 % de la population en âge de travailler bénéficiait d'allocations de chômage pendant la période COVID-19. Dans les trois cas, l'économie a été frappée par une baisse soudaine de l'offre de main-d'œuvre, le gouvernement ayant recruté la population en âge de travailler pour combattre dans les guerres ou l'ayant mise au chômage en raison de fermetures d'entreprises.

Perturbation du commerce, des transports et des voyages

Pendant les guerres mondiales, les conflits militaires et le détournement des ressources ont provoqué d'importantes perturbations commerciales. De même, la pandémie du COVID-19 a entraîné des problèmes généralisés dans la chaîne d'approvisionnement au niveau mondial en raison de fermetures d'usines, de pénuries de main-d'œuvre et de goulets d'étranglement dans les transports, ce qui a eu des répercussions sur l'économie américaine. Dans les deux cas, des restrictions de voyage et des fermetures de frontières ont été imposées pour contrôler les mouvements et atténuer les effets, ce qui a encore perturbé les activités économiques.

Augmentation des dépenses du gouvernement fédéral

Comme lors des deux guerres mondiales du XXe siècle, les dépenses du gouvernement fédéral américain ont fortement augmenté pendant la pandémie en 2020/21. La graphique 1 ci-dessous, adapté de Hall et Sargent (2023), montre que les dépenses fédérales nettes des paiements d'intérêts en pourcentage du PIB ont atteint plus de 20 % pendant la Première Guerre mondiale, près de 40 % pendant la Seconde Guerre mondiale et environ 35 % pendant le COVID-19.

Déficits budgétaires financés principalement par l'émission de dettes portant intérêt

Selon Hall et Sargent (2023), les dépenses du gouvernement fédéral américain pendant la Première Guerre mondiale ont été financées à 74,6 % par l'émission de dettes portant intérêt, à 20,8 % par les impôts et à 7,0 % par l'augmentation de la base monétaire. Pendant la Seconde Guerre mondiale, 46,0 % des dépenses du gouvernement fédéral ont été financées par l'émission de dettes portant intérêt, 30,2 % par les impôts et 10,1 % par l'augmentation de la base monétaire. Cependant, au cours de la période COVID-19, il y a eu trois différences majeures par rapport aux deux guerres mondiales.

Premièrement, les impôts n'ont financé que 4,0 % des dépenses du gouvernement fédéral, ce qui est bien inférieur aux 20 à 30 % des deux guerres mondiales. Deuxièmement, 45,1 % des dépenses fédérales ont été financées par la Fed, qui a augmenté la base monétaire, et 38,1 % par le Trésor, qui a émis des titres de créance. Au cours des deux guerres mondiales, les dettes portant intérêt émises par le Trésor représentaient la majeure partie des emprunts effectifs. Cela nous amène à la troisième différence : la majeure partie de la base monétaire supplémentaire créée par la Fed était constituée de réserves productives d'intérêts et de prises en pension. Par conséquent, pour l'essentiel de la création de la base monétaire, la Fed n'a pas créé de l'argent en seigneuriage, mais elle a effectivement emprunté aux banques sous la forme de réserves portant intérêt et aux fonds du marché monétaire sous la forme de prises en pension portant intérêt. La graphique 2 montre que la Fed a considérablement augmenté le montant de ses réserves et de ses prises en pension depuis le début de l'année 2020, alors que l'augmentation des pièces et des billets en circulation a été beaucoup plus faible.

Alors que la Fed a acheté des obligations lors des trois événements - la Première Guerre mondiale, la Seconde Guerre mondiale et le COVID-19 - la Fed a encouru des coûts d'intérêt pour financer ces achats, contrairement à ce qui s'est passé pendant les guerres mondiales, lorsque la Fed n'a pas payé un centime sur les soldes de réserve des banques auprès des banques de la Réserve fédérale et n'a pas emprunté auprès des fonds du marché monétaire avec des accords de mise en pension de réserves. Au 12 juin 2024, la Fed paiera des taux d'intérêt de 5,4 % par an sur 3,88 trillions de dollars de réserves bancaires et de 5,3 % par an sur 0,39 trillion de dollars d'accords de mise en pension de réserves avec des fonds du marché monétaire et des agences fédérales (à l'exclusion des comptes officiels étrangers et des comptes internationaux) (H.4.1). Cela représente plus de 200 milliards de dollars par an de frais d'intérêt pour la Fed. Les 4,46 trillions de dollars de titres du Trésor américain fournissent des revenus d'intérêts à seulement 1,9 % par an en moyenne, ce qui est bien inférieur aux 5,4 % et 5,3 % que la Fed paie sur les réserves bancaires et les prises en pension pour financer ces avoirs. En d'autres termes, la Fed perd de l'argent dans ce gigantesque carry trade par un portage négatif de 340 à 350 points de base. La perte d'exploitation cumulée de la Fed a atteint 160,4 milliards de dollars à la fin du premier trimestre de cette année (rapport financier trimestriel de la Fed). Sans le traitement comptable particulier des pertes cumulées en tant qu'actif différé dans la logique que les pertes peuvent être utilisées pour compenser l'obligation future de la Fed de remettre des fonds au Trésor, cette perte aurait plus qu'effacé le capital de 43,1 milliards de dollars de l'ensemble du système de la Réserve fédérale. En outre, la perte cumulée de la valeur de marché dans le portefeuille de bons du Trésor de la Fed s'élevait à 635,8 milliards de dollars. Si l'on inclut la perte non réalisée de 410,8 milliards de dollars sur les 2 400 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires, qui rapportent 2,23 % par an, la perte non réalisée totale sur le bilan de la Fed au 31 mars 2024 pour son portefeuille de titres était de 1050 milliards de dollars.

Malgré l'image d'indépendance largement perçue, la Fed est en fait une extension de l'autorité fiscale du gouvernement fédéral américain. La majeure partie de l'augmentation de la base monétaire créée par la Fed au cours de la période COVID-19 était en fait de la dette fédérale.

Pas de plan crédible pour restaurer l'excédent primaire, contrairement aux périodes d'après-guerre

Comme le montre la graphique 1, après la Première et la Seconde Guerre mondiale, les dépenses du gouvernement fédéral, nettes des paiements d'intérêts, ont été inférieures aux recettes pendant quelques années, produisant des excédents primaires qui ont contribué au remboursement des dettes fédérales. Cela a finalement permis de réduire les dettes de guerre. Comme le montre la figure 3, la dette fédérale détenue par le public en pourcentage du PIB a diminué.

However, this time, the US federal government has no plan to return to primary surpluses. The US federal debt as a percentage of GDP has continued to increase since the end of the COVID-19 pandemic and is projected by the Congressional Budget Office (CBO) to continue climbing over the next 10 years.

In Figure 4 below, the CBO projects a total deficit of 6.9% and a net of interest payment primary deficit of 2.7% in 2034 and an average of 2.5% primary deficits throughout the 10 years leading to 2034.

L'inflation pourrait rester nettement supérieure à 2 %

Les économistes s'alarment donc des conséquences d'une inflation élevée et persistante. Comme l'a fait remarquer Adam Smith dans The Wealth of Nations, "un prince, qui devrait décréter qu'une certaine proportion de ses impôts soit payée en un papier-monnaie d'un certain type, pourrait ainsi donner une certaine valeur à ce papier-monnaie". En d'autres termes, la valeur de la monnaie fiduciaire est garantie par la capacité du gouvernement fédéral américain à prélever des impôts. Des économistes comme Cochrane (2021) affirment que la valeur réelle de la dette publique est égale à la valeur actuelle des futurs excédents primaires. Étant donné que le gouvernement américain devrait enregistrer des déficits primaires pendant une longue période à l'avenir, il risque de provoquer une inflation persistante. En effet, lorsque la valeur actuelle des excédents primaires cumulés futurs diminue, cela réduit la capacité du gouvernement à rembourser ses dettes et, par conséquent, la valeur de la monnaie fiduciaire qu'il émet. Pour que la valeur de la monnaie fiduciaire diminue, le niveau des prix doit s'ajuster à la hausse, ce qui entraîne une inflation persistante.

Après les augmentations massives des déficits du gouvernement fédéral, l'indice des prix à la consommation (IPC) a atteint 9,1 % en glissement annuel en juin 2022, avant de retomber à 3,3 %. L'indice des dépenses personnelles de consommation de base (core-PCE), l'indicateur d'inflation préféré de la Fed, a progressé jusqu'à 5,6 %, puis est retombé à 2,8 %. Les investisseurs espèrent que la baisse se poursuivra et se rapprochera de l'objectif de 2 % de la Fed. Toutefois, les déficits persistants prévus dans les soldes budgétaires primaires du gouvernement fédéral jettent un doute sur cette thèse.

Comme l'illustre la figure 1, dans les années d'après-guerre, le gouvernement fédéral américain a recommencé à dégager des excédents primaires pendant quelques années. Accompagné par la croissance économique, le ratio dette/PIB a diminué. Malgré cela, l'inflation a persisté pendant plusieurs années. Selon Hall et Sargent (2023), l'IPC américain a augmenté cumulativement de plus de 70 % entre 1914 et 1919 et est resté 55 % plus élevé qu'en 1914 après la Grande Dépression de 1920-21. Dans le cas de la Seconde Guerre mondiale, l'IPC a augmenté cumulativement d'environ 55 % entre 1939 et 1946, même si la hausse a été retardée par les contrôles des prix et des salaires imposés pendant la guerre (figure 5).

Étant donné que le gouvernement fédéral américain devrait continuer à enregistrer un déficit primaire, contrairement aux années d'après-guerre des deux guerres mondiales, il est raisonnable de supposer que le niveau des prix pourrait devoir s'ajuster à la hausse d'au moins 55 %, comme dans les années d'après-guerre, sept ans après le début de la guerre contre le COVID-19. Étant donné que l'IPC global a augmenté de 21,1 % entre janvier 2020 et mai 2024, la hausse ultérieure de l'inflation d'ici à décembre 2027 pourrait être de 7,1 % par an. En utilisant l'indice des prix à la consommation de base pour l'augmentation de 55 % en sept ans, le taux d'inflation annuel ultérieur d'ici à la fin de 2027 pourrait atteindre 8 %. Il ne s'agit pas de prévisions, mais de conjectures sur les scénarios possibles. Si le niveau des prix devait s'ajuster autant que durant les deux périodes d'après-guerre, l'inflation rebondirait probablement de manière persistante dans les années à venir, étant donné la persistance des déficits budgétaires primaires et l'absence de plans crédibles de la part des autorités budgétaires américaines pour financer ces déficits par une combinaison de réduction des dépenses et d'augmentation des impôts.

Les obligations à longue durée risquent de perdre de la valeur

L'expérience des deux guerres mondiales du vingtième siècle n'est pas de bon augure pour les investisseurs obligataires dans un contexte de déficits budgétaires primaires persistants aux États-Unis, les plaçant sans doute dans une situation pire que dans les deux périodes d'après-guerre. La possibilité d'un rebond de l'inflation serait préjudiciable aux investisseurs détenant des obligations à long terme, en termes nominaux comme en termes réels, et plus particulièrement en termes réels. Le graphique suivant (graphique 6), adapté de Hall et Sargent, illustre les pertes alarmantes en termes réels pour 100 dollars investis dans un portefeuille rééquilibré et pondéré en fonction de la valeur de l'ensemble des titres du Trésor américain en circulation.

Remarques finales

En conclusion, le paysage économique post-COVID-19 présente des similitudes frappantes avec les conditions fiscales et monétaires pendant et après la Première et la Seconde Guerre mondiale, en particulier en termes de dépenses publiques, de déficits fiscaux et d'inflation. Cependant, il existe également des différences significatives, notamment en ce qui concerne la manière dont la Fed a financé ces déficits. L'absence d'un plan crédible du gouvernement fédéral américain pour revenir à des excédents primaires exacerbe encore les pressions inflationnistes et pose des risques pour les détenteurs d'obligations à long terme.