Quatre règles pour l'ère Trump 2.0
Par John J. Hardy, responsable mondial de la stratégie macroéconomique chez Saxo
Il est utile d'examiner quelques règles qui pourraient aider les investisseurs à naviguer dans cette nouvelle ère pour les marchés mondiaux, qui devrait rester assez volatile.
Les règles du jeu en matière de trading et d'investissement ont changé dans l'ère Trump 2.0, une ère qui contraste fortement avec tout ce qui l'a précédée, précisément parce que Trump tente de bouleverser l'ordre mondial tel que nous le connaissons. L'énorme volatilité des marchés avant et après l'annonce par Trump de ses droits de douane lors du « Jour de la libération » nous enseigne des leçons importantes, alors même qu'elle pourrait nous inciter à tirer des conclusions potentiellement très dangereuses.
- La volatilité des politiques et des marchés va se poursuivre ; il faut l'accepter.
Trump pourrait parfois « se dégonfler », mais les mesures politiques sous-jacentes sont bien réelles et constituent un changement radical dans la politique économique et industrielle des États-Unis, en réponse à l'instabilité croissante depuis des années.
Trump est le premier président américain à s'attaquer sérieusement aux déséquilibres créés par le système de l'après-guerre, en particulier depuis le milieu des années 1990. Au cours des dernières décennies, des puissances mercantilistes comme l'Allemagne, le Japon, la Corée du Sud et surtout la Chine ont profité de l'ordre mondial fondé sur le dollar américain pour maintenir artificiellement leurs devises à un niveau bas afin d'encourager le développement d'une capacité industrielle axée sur les exportations. Ce système exigeait des États-Unis qu'ils enregistrent des déficits permanents importants afin d'envoyer suffisamment de dollars américains pour que le monde puisse utiliser le billet vert comme principale monnaie de réserve mondiale. Cela a permis aux États-Unis de maintenir un niveau de vie élevé, même si ce système a aggravé les inégalités au niveau national en entraînant la disparition d'emplois dans le secteur manufacturier et le déclin de l'industrie américaine.
Aujourd'hui, Trump utilise les droits de douane, les règles commerciales et les alliances comme leviers pour servir les intérêts américains, jouant essentiellement le même jeu que les pays mercantilistes, mais à l'envers. Ce n'est pas parce qu'il fait sept pas en avant et cinq en arrière que nous n'allons nulle part. Et ironiquement, c'est peut-être précisément lorsque les choses se sont calmées que Trump se sent encouragé à lancer une nouvelle initiative politique qui met tout le monde sur les dents. - La valeur réelle des actions américaines est excessive et dangereusement concentrée, mais il est impossible de prévoir quand cette situation va se dénouer.
La bourse américaine domine complètement les marchés mondiaux, les actions américaines représentant près de 75 % de l'indice mondial MSCI World au plus haut niveau atteint par les actions américaines au début de cette année. Il s'agit d'une part record, contre 55 % il y a dix ans et bien moins de 50 % dans les années 1990. Cette taille énorme s'explique en partie par la valorisation des actions américaines par rapport à leurs homologues mondiales.
Les sociétés du S&P 500, qui représentent environ 80 % de la capitalisation boursière totale des États-Unis, se négocient à environ 22 fois les bénéfices estimés pour 2025 à la fin mai 2025. En comparaison, l'indice européen Stoxx 600 des grandes capitalisations se négocie à un peu plus de 15 fois les bénéfices estimés pour 2025. - Le dollar américain risque de s'affaiblir considérablement dans les mois à venir.
Le dollar américain pourrait ne plus être la seule valeur refuge au monde, les capitaux internationaux cherchant à se diversifier ailleurs qu'aux États-Unis. - Nous sommes entrés dans une période d'inflation, non pas en raison de chocs à court terme, mais parce que la structure même de la production mondiale et de l'allocation des capitaux est en pleine mutation.
Ce n'est pas une question de droits de douane, du moins pas directement
Il est tentant de lier les craintes inflationnistes à la politique tarifaire agressive de Trump. Mais la véritable cause de l'inflation ne réside pas dans les droits de douane eux-mêmes, mais dans ce qu'ils représentent : un changement stratégique visant à réduire la dépendance vis-à-vis des chaînes d'approvisionnement étrangères, en particulier chinoises. Ce changement implique une restructuration à grande échelle de la localisation et des modes de production des biens. Et cela est intrinsèquement inflationniste.
Depuis les années 1990, la Chine s'est imposée comme l'usine du monde, aidée par une dévaluation de sa monnaie en 1994 et son adhésion à l'OMC. Son modèle économique, que certains ont qualifié de « mercantilisme prédateur », lui a permis de dominer la production mondiale dans un large éventail de facteurs de production et de produits essentiels.
Aujourd'hui, la Chine est leader non seulement dans l'électronique grand public et les télécommunications, mais aussi dans des intrants essentiels de la chaîne d'approvisionnement tels que les semiconducteurs, les terres rares et les composants solaires, largement alimentés par du charbon bon marché et polluant.
Les États-Unis ne peuvent se détacher de cette domination sans en payer le prix. Un pivot stratégique vers une production nationale, voire vers des pays amis, que ce soit pour des raisons de sécurité nationale, de résilience économique ou d'influence géopolitique, implique d'accepter des coûts structurellement plus élevés. Les intrants énergétiques seront plus chers. Les marchés du travail seront plus tendus. En bref, le renforcement des capacités nationales risque d'entraîner une inflation classique tirée par la demande.
Qu'en est-il de la dette ?
Une préoccupation courante : si l'inflation augmente, les taux d'intérêt ne suivront-ils pas, rendant ainsi le fardeau de la dette américaine insoutenable ?
Cela suppose que les États-Unis laisseront les taux réels se normaliser. Dans la pratique, nous nous dirigeons probablement vers une période de répression financière, où les taux d'intérêt à court terme seront délibérément maintenus en dessous du taux d'inflation afin d'éroder la valeur réelle de la dette. Les taux à plus long terme pourraient être autorisés à augmenter un peu plus afin d'encourager l'investissement, mais cela importe peu pour la dette souveraine américaine, car la grande majorité des bons du Trésor sont à court terme (moins de 5 ans). Il ne s'agit pas d'une nouvelle stratégie ni d'une idée nouvelle, mais simplement d'un moyen politiquement acceptable de réduire lentement le ratio dette/PIB sans recourir à un défaut de paiement ou à une austérité budgétaire.
Dans ce contexte, l'inflation n'est pas un bug. C'est une caractéristique. Elle devient un outil permettant de rééquilibrer progressivement le bilan national, à condition qu'elle puisse être orientée de manière politiquement acceptable.
Le rôle d'un fonds souverain américain ?
L'idée d'un fonds souverain américain a été avancée comme un moyen pour le gouvernement américain d'investir dans ses nouvelles priorités urgentes, mais elle n'en est encore qu'au stade de « fantaisie ». Dans une logique d'économie de guerre, ou du moins d'« économie de guerre commerciale », à laquelle ressemble de plus en plus l'ère Trump 2.0, les priorités peuvent changer et chaque gouvernement dispose de ressources qu'il peut mobiliser. Si le gouvernement estime qu'un projet est essentiel, par exemple la construction de 1 000 navires pour assurer la sécurité maritime, il peut le financer en dehors des émissions traditionnelles du Trésor en utilisant les actifs fédéraux comme garantie, en imposant le détournement du crédit pour financer un tel projet ou même en recourant à des expansions du bilan de type MMT.
De telles initiatives pourraient catalyser davantage l'inflation, mais là encore, cela pourrait être acceptable, voire souhaitable, si cela contribue à convaincre les États-Unis qu'ils sont sur la bonne voie avec leurs nouvelles priorités.
Autres pressions inflationnistes mondiales
Le reshoring américain n'est pas le seul facteur en cause. L'inflation pourrait également résulter :
- de la politique industrielle de l'Europe, qui cherche à renforcer la sécurité de ses chaînes d'approvisionnement, en particulier dans les domaines de l'énergie, de la défense et des technologies ;
- de la transition de la Chine vers une économie moins axée sur la surproduction, soit parce qu'elle stimule la demande intérieure en réponse à une récession de bilan, soit parce qu'elle cherche à limiter la croissance de la dette en réduisant les surcapacités industrielles ;
- la démondialisation, qui réduit globalement les gains d'efficacité qui ont maintenu l'inflation à un niveau structurellement bas pendant des décennies.
N'oubliez pas : toutes les inflations ne se valent pas
Nous sommes conditionnés à craindre l'inflation comme étant intrinsèquement négative. Mais toutes les inflations ne se valent pas. La clé réside dans l'inflation relative aux salaires. Si l'inflation se concentre dans des secteurs où les Américains sont surexposés à la fragilité financière, comme le logement, les loyers ou les soins de santé, elle peut être profondément déstabilisante. Mais si la croissance des salaires dépasse l'inflation, en particulier dans ces secteurs surfinancés, l'inflation pourrait améliorer le bilan des ménages et réduire leur dépendance à l'égard de la dette.
Dans l'ère Trump 2.0, l'inflation n'est pas un risque à couvrir. Elle est au cœur d'un nouveau paradigme stratégique, auquel les marchés, les décideurs politiques et les investisseurs doivent apprendre à s'adapter.
Ajustements de portefeuille pour un monde marqué par une inflation plus élevée
Une remarque générale pour les investisseurs axés sur les actions est que les actions à forte croissance doivent être soigneusement pondérées par rapport aux taux d'intérêt à long terme. Lorsque les taux à long terme augmentent, la valeur actuelle des bénéfices futurs des actions de croissance diminue, car ces bénéfices sont amortis davantage. Toutes choses égales par ailleurs, un taux d'intérêt à long terme de 5 % devrait se traduire par des ratios cours/bénéfice (P/E) plus faibles pour les actions de croissance que lorsque les taux sont à 3 %. Cet effet n'a pas toujours été évident au cours des derniers cycles de marché, peut-être parce que les investisseurs s'attendent à une hausse de l'inflation alors que les taux d'intérêt restent limités, et parce que certaines entreprises pourraient être en mesure d'augmenter leurs prix au moins aussi rapidement que l'inflation, voire de manière plus rapide. Cependant, il est risqué de se fier à ce scénario.
En général, dans un contexte d'inflation croissante, la sagesse conventionnelle consiste à se concentrer sur les investissements qui peuvent conserver leur valeur réelle. Cela comprend :
- Les actions à dividendes élevés, avec des marges bénéficiaires stables, un pouvoir de fixation des prix et un historique de croissance des dividendes. Les entreprises qui peuvent répercuter la hausse des coûts sur les consommateurs, souvent présentes dans des secteurs tels que les biens de consommation courante, les services aux collectivités et les soins de santé, ont tendance à mieux se tenir dans un contexte inflationniste. Les actions versant des dividendes contribuent également à maintenir les flux de revenus.
- Les entreprises exposées aux actifs réels, telles que celles du secteur immobilier, des infrastructures et des matières premières. Ces classes d'actifs se sont historiquement bien comportées en période d'inflation. Par exemple, la récente flambée des prix de l'or pourrait s'étendre à d'autres métaux à double usage comme le platine et l'argent, et pourrait s'étendre à l'ensemble des marchés industriels et des matières premières.
- Les obligations protégées contre l'inflation (TIPS), qui surperformeront leurs homologues non indexées sur l'inflation si l'inflation mesurée dépasse les prévisions actuelles. Les TIPS ajustent le principal et les intérêts versés en fonction de l'inflation, ce qui contribue à préserver le pouvoir d'achat au fil du temps.
- Diversification générale et exposition aux secteurs favorisés, en particulier ceux qui bénéficient de la politique industrielle américaine et européenne. Il s'agit notamment de la défense, des infrastructures, des matériaux et de la construction. Toutefois, si le secteur public est le principal client, les marges bénéficiaires peuvent être plus limitées en raison de contraintes contractuelles.
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