ECB vooruitblik: het kan alleen maar een pauze zijn
Door Althea Spinozzi, Senior Fixed Income Strategist bij Saxo
Stijgende langetermijnrendementen, onzekerheid over de oorlog in het Midden-Oosten en geruchten dat de Bank of Japan volgende week de rentecurve zal bijstellen, maken de weg vrij voor de ECB om een pauze in te lassen tijdens het monetaire beleidsbesluit van deze week. De markten zullen geïnteresseerd zijn in discussies over het Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP); maar nu de BTP-Bund spread toeneemt, is het onwaarschijnlijk dat de ECB zal aangeven dat ze zal stoppen met herinvesteringen in het kader van dit programma. Naarmate de centrale bank vasthoudt aan de 'hoger-voor-langer'-boodschap, zullen de rentecurves aan beide zijden van de Atlantische Oceaan steiler worden vanwege bear-steepening (de lange rente stijgt sneller dan de korte rente). Daarom geven wij de voorkeur aan kortlopende staatsobligaties en blijven wij de duratie in de gaten houden.
Stijgende langetermijnrendementen en onzekerheid over het conflict in Israël zullen de ECB dwingen om op de monetaire beleidsvergadering van deze week op hold te blijven.
Sinds begin september steeg de 10-jaars rente op Amerikaans schatkistpapier met ongeveer 90 basispunten van 4,10% naar 5% vandaag, waardoor de rente op Europese staatsobligaties ook steeg. De Duitse 10-jaarsrente mikt voor het eerst sinds 2011 op 3% en de Italiaanse staatsrente staat op het hoogste punt sinds 2012 in de nasleep van de Europese schuldencrisis. Hogere lange rentes zorgen voor een verdere verkrapping van de economie, waardoor er weinig reden is voor nog een renteverhoging.
Tegelijkertijd heeft de ECB een beperkte hoeveelheid nieuwe informatie om haar monetaire beleid verder aan te passen. De Bank Lending Survey, bbp-gegevens over het derde kwartaal en een nieuwe ronde van personeelsprojecties zullen pas beschikbaar zijn tegen de monetaire-beleidsvergadering van december. Daarom verschuift de aandacht tijdens deze vergadering naar het gesprek van de beleidsmakers over monetaire beleidsinstrumenten die geen verband hebben met rentetarieven, zoals de minimumreserveverplichting en een vroegtijdige beëindiging van de herinvestering van het Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP).
Toch is het onwaarschijnlijk dat het PEPP-programma op korte termijn zal worden stopgezet. Terwijl de rente blijft stijgen, steeg de BTP-Bund spread naar 200bps en dreigt deze verder te stijgen in een volatiele omgeving. Aangezien de centrale bank bezorgd blijft over de financieringskrapte in de periferie, vooral in Italië, zal er veel nodig zijn om het PEPP-programma te wijzigen.
De focus ligt op Amerikaanse Treasuries en Japanse beleggers
Deze week zullen Europese staatsobligaties onderhevig zijn aan de richting van Amerikaanse Treasuries en besluiten over de Yield Curve Control van de BOJ. De stijging van de rente lijkt onstuitbaar om de volgende redenen:
- De inflatieverwachtingen stijgen weer; daarom moeten de centrale banken de rente misschien langer hoger houden. Geopolitieke spanningen in het Midden-Oosten zorgen voor opwaartse druk op de inflatie. De break-even rente op 10 jaar steeg onlangs van 2,10% in maart naar 2,47%. De 5-jaars Forward rate en de 10-jaars CPI swap stijgen weer richting 3%, wat erop wijst dat de hoge inflatie zou kunnen aanhouden.
- Kwantitatieve verstrakking en een toename van de veilingvolumes van Amerikaanse schatkistpapier zorgen voor opwaartse druk op de rente. De Federal Reserve en de ECB doen aan kwantitatieve verkrapping, wat betekent dat de centrale banken de obligatiekoersen niet ondersteunen. Tegelijkertijd moest het Amerikaanse ministerie van Financiën het aanbod van schatkistpapier en coupons verhogen om een groot begrotingstekort te financieren. Terwijl het obligatieaanbod op een pandemisch niveau blijft, ondersteunt de Federal Reserve dergelijke emissies niet.
- De Bank of Japan kan de controle over de rentecurve (YCC) verder aanpassen. Volgende week maakt de BOJ de economische prognoses van haar beleidsbepalers bekend. In juli werd verwacht dat de inflatie tegen het eind van het jaar (april 2024) op 2,5% zou staan. De CPI blijft tot nu toe echter ruim boven de 3%, waardoor een opwaartse bijstelling tijdens de vergadering in oktober waarschijnlijk is. Tegelijkertijd vragen de wereldwijd stijgende rendementen om een verdere bijstelling van het YCC-beleid. De krant Nikkei meldde op zondag dat de BOJ misschien overweegt om het plafond van 1% te verhogen of de tolerantiemarge rond het doel van 0% op te heffen. Hoe dan ook, dergelijke stappen zullen buitenlandse beleggers afschrikken om Amerikaanse Treasuries en Europese staatsobligaties te kopen, waardoor de rendementen verder onder opwaartse druk komen te staan.
Japanse beleggers hebben inmiddels geen reden meer om Amerikaans schatkistpapier en Europese staatsobligaties te kopen, omdat de kosten voor het indekken van deze positie hoog zijn en het dus winstgevender is om JGB's tegen 0,85% te kopen.
Wat betekent dat voor de obligatiemarkt in EUR?
Omdat Europese staatsobligaties nauw gecorreleerd zijn aan Amerikaanse Treasuries, zal de Europese rente ook stijgen als de rente in de VS blijft stijgen. Het is daarom veilig om aan te nemen dat de rentecurves steiler zullen blijven worden, waarbij de langetermijnrente sneller stijgt dan de kortetermijnrente.
De kortetermijnrente zal verankerd blijven omdat de markten geloven dat de centrale banken op het hoogtepunt van hun renteverhogingscyclus zijn. Daarom blijven we een voorkeur houden voor het voorste deel van de rentecurve en voor kwaliteit met het oog op de monetaire beleidsvergaderingen van de centrale banken, terwijl we voorzichtig blijven met betrekking tot de duratie. Klik hier om obligatie-ETF's te vinden die blootstelling kunnen geven aan verschillende delen van de rentecurve.
Lees ook : ECB preview: it can only be a pause
